编者按：

内幕交易规制属于世界性难题。中国证券市场迅速发展的同时，“消息市”的帽子长期萦绕在投资者与监管者心头，甚至在一定程度上成为衡量监管能力的重要标志。

正因此，中国证券监督管理委员会(下称“证监会”)自2013年以来，持续加大对内幕交易等违法行为的执法力度并取得积极成效。然而，内幕交易规制形势依然面临不少挑战。

法律是一门实践性学科，要了解中国证券市场治理难题，首先要熟知“行动中的法”到底如何运行，内幕交易监管实践究竟出现什么问题。

单纯比较法不适合解决中国问题

通过对1994年至2021年之间的417个内幕交易行政处罚案件实证研究，笔者发现，在证监会不断取得监管成就的同时，既有的内幕交易处罚案件暴露出行政监管的诸多现实挑战。

第一，内幕交易处罚呈现集中式特征，证监会在不同时期存在不同治理重点，内幕交易处罚数量与执法政策紧密相连。

第二，内幕交易处罚往往较为复杂，内幕交易线索需要结合诸多交易特征、证据进行综合判断，此后还要经历非正式调查程序、正式调查程序、行政处罚程序、行政复议与行政诉讼程序，这对主管证券期货市场方方面面的证监会来讲，的确存在不小的执法压力。

第三，作为中国证券监督管理机构之一，证监会面对一个庞大且复杂的证券市场，尽管具有种种行政权力乃至准司法权力，但恐怕偶尔也有力不从心之时。

第四，现代信息的传播方式日渐复杂、来去无踪，内幕信息可以在内幕信息知情人、非法获取内幕信息的人和其他任何人之间进行传播，“孤军奋战”的证监会在调查时也会压力重重。

第五，信息传递日益复杂、信息技术与证券市场密切联系，使得内幕交易花样层出不穷，内幕交易借助新型交易软件或交易技术有时难以被发现。

第六，面对迅速变化的市场和新型内幕交易手段，证监会内幕交易处罚的理论依据、法律授权与实际操作出现个别难以衔接之处。

面对上述挑战，单纯的比较法范式恐怕已不适合解决中国问题，中国证券自律组织更像政府部门的市场监管延伸。在中国问题与世界经验融合的新阶段，美国经验亦无法提供直接答案。

在美国制度设计中，美国证券监管机构是一个独立规制委员会，拥有强大行政权力。在大多数情况下，证券监管对内幕交易的处罚仍然需要通过司法机关实现，普通法下的法院借此居中裁判。更为重要的是，美国证券自律组织一开始就是自律监管的产物，声誉机制与会员管理在很大程度上分担了行政监管压力，又借助私人集团诉讼给各类证券欺诈行为套上一道沉重枷锁。上述因素，使中国证券内幕交易监管与美国证券内幕交易监管，呈现不同特征。

笔者认为，中国证券监管机关是法律保留原则限制下，立法权限被实体性控制的行政机关，法官不能造法，这使证券监管部门和司法机关都面临一定程度的能动性挑战。

“锁定”证券市场治理关键变量

到底什么塑造了中国的证券市场？哪些因素是证券市场治理的关键变量？

笔者认为，规则制定能力、调查能力、惩罚能力、信息监察能力、信息技术能力和证券专业能力影响了中国证券市场治理。更为重要的是，这六个关键治理变量能够通过法律规则的完善发挥直接功效。究其原因，“尺有所短，寸有所长”，每个主体的天生禀赋与后天资源不一样，由此衍生出多姿多彩的大千世界。在证券市场内幕交易治理中，不同参与主体具有不同治理优势。因此，如果在某个关键治理变量上拥有治理优势的主体能够专司该变量的治理，证券市场内幕交易治理效果将得到极大提升。

基于此，中国证券监管机构可重点考虑采取如下策略：

首先，在规则制定与解释能力上，证监会早先的个别规则缺乏证券法更为明确的授权。原因之一在于证券法对证监会的授权尚不充分。在未来法律修订中，笔者呼吁建立一个强大的证监会，而规则制定与解释权力是其强大力量来源，否则不利于实现依法行政。

具体来说，现代行政法改革要求行政权力不仅要得到控制，还要暗含灵活性和服务性。因此，证监会规则制定的能力应得到强化。但这种强化需要有效监督和遵循正当程序。唯有这样，公众与相关利益主体才有表达诉求的机会。与此同时，规则的制定与解释不是一成不变的，需要不断进行经济分析与政策评估，这是上述灵活法律授权的主旨所在。

在内幕交易监管实施规则与解释层面，笔者认为，应当主张平等获得内幕交易处罚理论，这在短期内有利于中国继续加强内幕交易治理。同时，在获得更多立法空间情况下，证监会应考虑区别内幕交易责任，区分核心内幕人和一般内幕人，不断细化内幕交易认定的要件构成与证据规则。

其次，在证券违法惩罚能力上，证监会作为国家机关可充分发挥此项能力优势。尽管证监会目前行政处罚的规则设计在行政机关中已相对先进，具有相对完善的查审分离、行政处罚委员会和行政复议委员会设置，但在具体运行时需要改善个别不尽如人意的地方，包括查审分离不够彻底、行政复议机制没有充分利用、行政诉讼的司法监督效果相对有限等。

证监会内幕交易处罚是民事、刑事责任追究的重要支撑，理应更为审慎和更加彻底地贯彻查审分离，借助行政处罚听证中的有效辩论，促进行政处罚中的意见交换，最终形成妥当的行政处罚。

笔者建议，为保障行政处罚委员会、行政复议委员会的专业性和独立性，证监会可考虑加大外聘专家比例、公开处罚和复议委员会委员信息、进一步为行政处罚文书制定统一标准等，借此加强权力的自我约束与社会监督。

发挥市场主体治理优势

事实上，证券市场主体的自我管理及自律监管非常重要。纵观世界诸多重要资本市场的发展历程，自律管理是证券市场治理的底色——英国证券市场治理至今呈现出极强的自律管理特征，美国证券市场治理是市场自律与政府规制的有机结合。究其原因，证券本身是一种特殊商品，证券交易始终是市场交易行为，要充分激发市场机制优势。

为此，笔者认为需要从两个方面加以提升：一方面，上市公司是证券市场的基本经济单元，是从源头上遏制违法违规行为的核心主体，上市公司理应不断加强公司治理，规范各类经营和治理信息的内部流转保密流程，加强公司内外部所有内幕信息知情人管理，以减少内幕信息泄露和防范违法风险；另一方面，证券交易所作为证券市场中心，为吸引发行人和投资者，在竞争机制下，其本身具有强大动力进行自律管理。借助于相对灵活的招聘机制和市场化薪酬体制，证券市场自律机构往往具有更强专业技术能力，对新型内幕交易的了解可能比证监会更快速。为更快、更安全地完成交易，证券公司、证券交易所对于信息技术的重视是其治理优势的来源，目前证券交易所的大数据监察分析系统已成为内幕交易违法行为线索的重要来源，未来在各类监管科技加持下，相信将更加高效准确。

借助上述治理优势，证券自律机构与各类投资者在日常交易信息监察中游刃有余，特别是来自上市公司的内部人员，更可能寻觅到内幕交易的蛛丝马迹。因此，如能借助上述市场主体治理优势，何乐而不为？

中国证券市场在短短几十年间，取得了举世瞩目的成就，证券监管部门面对风起云涌、日新月异、规模巨大的证券市场，恐怕也时常感到挑战重重。正因如此，笔者认为，建立证券市场多元治理体系，需要各类市场主体治理优势得到充分发挥。证监会不应只是一个“孤军奋战”的斗士，而应是一支强大“治理军团”的统帅，护航中国资本市场繁荣昌盛，促进证券法治化治理完善升级。

（作者系深圳大学法学院副教授，本文节选自作者所著《内幕交易规制研究》一书，法律出版社2023年版）

（责编 王茜）