◎ 文 律商联讯特约撰稿 李艳丽

　　受托经营是指受托人接受委托人的委托，按照双方达成的合同约定，对受托对象进行经营管理的行为。从受托内容看，可以是股权的受托管理，也可以是经营权的受托管理。受托经营运用得当，可以是上市公司进行并购重组的重要途径和方法，尤其是在股权直接转让条件尚不具备的情形下，受托经营更显价值。

　　笔者从实际案例出发，结合相关法律法规规定，分析受托经营在上市公司并购重组中的重要作用，梳理监管部门的关注要点，探讨受托经营的注意事项，以期为上市公司在并购重组中运用受托经营提供借鉴或参考。

　　受托经营需要关注的几个问题

　　近年来，先受托经营后并购重组的并购模式，已被越来越多的上市公司采纳，如恒逸石化(000703.SZ)、兴股份(002752.SZ)、东旭光电(000413.SZ)等。以恒逸石化2018年发行股份购买资产项目为例，其向控股股东浙江恒逸集团有限公司(“恒逸集团”)发行股份购买的两个标的公司，在发行股份购买前，均已委托给恒逸石化经营管理。

　　就恒逸石化有关“先受托经营后并购重组”的具体交易安排，简述如下：

　　1.控股股东恒逸集团通过并购基金设立项目公司，由项目公司通过竞拍获得其他第三方的相关资产(该等资产经修复、重整后可用于从事恒逸石化主营业务)。

　　2.项目公司与恒逸石化签署《委托经营管理协议》，约定：项目公司委托恒逸石化对其生产经营活动提供管理、咨询服务;恒逸石化将协助(但不保证)项目公司处理存在的各项重大法律和财务问题及瑕疵，以确保其具备被上市公司收购的条件;恒逸石化在同等条件下拥有以市场公允价格优先收购项目公司的权利。

　　3.经改造、提升和培育管理，项目公司具备被上市公司收购的条件后，恒逸石化向恒逸集团收购项目公司。

　　依据该模式，恒逸集团自2017年3月以来，已通过并购基金先后设立了嘉兴逸鹏化纤有限公司、杭州逸化纤有限公司、太仓逸枫化纤有限公司、绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司等多个项目公司。

　　2018年11月，恒逸石化在取得中国证监会批准后，通过发行股份方式向恒逸集团购买了嘉兴逸鹏化纤有限公司、太仓逸枫化纤有限公司100%股权，而对于尚不具备收购条件的杭州逸化纤有限公司、绍兴柯桥恒鸣化纤有限公司等，仍继续由恒逸石化受托经营。

　　为何“先受托经营后并购重组”的并购模式会受到众多上市公司的青睐，并屡试不爽?上市公司在实施“先受托经营后并购重组”的过程中，监管机构会关注哪些问题?上市公司又如何避免这些重大问题?

　　在上市公司并购重组中的作用

　　实践中，上市公司在并购重组前，先从控股股东等关联方受托经营拟并购标的，主要是基于如下考虑：

　　一、先由关联方锁定并购标的，是市场竞争的需要。

　　在充分竞争的市场环境中，或面临行业整合的发展机遇情况下，优质并购标的并不多见，可以说是一种稀缺资源，是否能够事先抢占优质并购标的，有时直接影响上市公司后续发展。

　　但是，上市公司直接并购，尤其是发行股份购买或构成重大资产重组时，程序繁琐冗杂，须取得董事会、股东大会、中国证监会等批准和授权，进行审计、评估，履行信息披露等义务，且对并购标的往往具有较高要求。

　　所以，先由上市公司关联方(往往是控股股东、实际控制人或其控制企业)购买并购标的，可以提前锁定并购标的，以免上市公司错失并购良机。

　　二、受托经营是彻底解决同业竞争问题前的过渡期安排。

　　上市公司关联方(尤其是控股股东、实际控制人或其控制企业)购买取得并购标的后，往往会与上市公司之间形成同业竞争，在上市公司并购取得并购标的前，由上市公司从关联方处受托经营该等并购标的，有利于规范潜在同业竞争，在较大程度上避免恒逸石化与关联方的利益冲突情形。

　　三、受托经营有利于隔离并购风险。

　　当并购标的情况复杂，可能存在潜在或有债务或纠纷时，贸然并购将面临非常多的不确定性，可能使上市公司面临严重的并购风险。先受托经营，在与并购标的相关的各种潜在或有债务或纠纷充分暴露或解决后，再由上市公司并购，将更有利于并购目标的达成，典型的如三元集团并购三鹿集团。

　　四、受托经营有利于上市公司提前介入并购标的业务。

　　先受托经营，有利于上市公司提前熟悉、了解并购标的业务模式、盈利模式、发展状况等，为上市公司并购后的业务整合奠定基础。

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