近日，山东龙力生物证券虚假陈述责任纠纷案迎来一审判决，1618名投资者获赔2.74亿元。

近年来，证券虚假陈述赔偿诉讼案件逐年增多。中国裁判文书网显示，2019年，证券虚假陈述诉讼超过一万件，涉及近百家上市公司。2020年,《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》颁布，对单一被告的索赔金额超过一亿元愈发常见。2021年,康美药业虚假陈述案判赔金额高达24.6亿元，2023年,乐视网案判赔再次突破20亿元。而随着2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新司法解释”）落地，诉讼门槛降低、非传统财务造假、跨市场品种的索赔案件不断涌现，“小过大责”“责任泛化”问题凸显，虚假陈述赔偿诉讼亟待在保护投资者与平衡市场主体权益间实现“收张有度”。

▲宋逗/制图

适用虚假陈述解释应审慎

2022年，新司法解释正式施行，我国在实体法上进入了虚假陈述“双向可诉”的时代。交易者遭遇虚假的利好信息，可以索赔；遭遇虚假的利空信息，也可以索赔。关于虚假陈述的赔偿诉讼司法解释修订后维持了原来双重因果关系推定的框架，故而只要能证明虚假陈述行为的存在，交易者基本可以根据买卖时日和虚假陈述行为先后匹配关系的简易计算公式而获得赔偿。

新司法解释还取消了前置门槛要求。投资者无须等待执法机构通过行政处罚或刑事判决程序认定虚假陈述行为，就能提起虚假陈述赔偿诉讼。由于虚假陈述行为本身难以证明，民事法庭径行认定虚假陈述的案例较为罕见。

从程序上看，我国已经有了专门的证券代表人诉讼制度。其中特别代表人诉讼由于由证监会下属的投资者保护机构负责发起，败诉可能性显著降低。

很多新类型的虚假陈述行为的赔偿“首案”正在不断涌现。例如，今年4月和6月分别出现了上市公司内部人承诺不减持和承诺增持但未履行导致的赔偿首案。未来，可能有大量非传统财务造假的虚假陈述赔偿诉讼出现。

2003年虚假陈述赔偿司法解释设想的适用场景是沪深证券交易所中相对活跃的股票交易，但是，随着我国多层次多品种资本市场的发展，涉及公司债券、资产支持债券的虚假陈述诉讼，涉及定向增发等非公开发行、非公开交易市场环节中的虚假陈述，新三板等交易活跃性较低、投资者门槛较高的市场中，虚假陈述诉讼也纷纷出现。机构投资者、专业投资者的索赔诉讼也越来越常见。

虚假陈述的本质是侵权诉讼，所以在任何市场层次、市场环节、市场品种中均可能出现虚假陈述赔偿诉讼并被法院受理。决定整个虚假陈述赔偿逻辑的“三日一价”指证券虚假陈述的实施日、揭露日（或更正日）、投资差额损失计算的基准日和投资差额损失计算的基准价值。确定证券虚假陈述中的“三日一价”目的是为了确定原告的资格范围和赔偿的范围等规则，这是建立在所谓“有效市场假设”和对散户投资者的保护初衷之上的。法院应审慎适用虚假陈述解释。

审慎区分不同人员责任

在虚假陈述案件中，通常有关或无关的中介机构、董监高均被列为被告的现象屡见不鲜。目前，比例连带责任在虚假陈述赔偿判决中越来越常见，精准地区分不同主体责任，让保护投资者权益和平衡市场主体权益两者平衡面临挑战。

一个突出问题是：资金实力相对丰裕的中介机构很容易成为负重者。特别是在发行人往往已经破产的债券虚假陈述案例中。

虽然让中介机构事后担责的本意是让他们事前更加负责。但是，证券发行本身是极为复杂的事项。很多问题并非靠中介机构更为努力就能完全避免。在既定的市场环境下，中介机构也难以不计成本地进行核查验证。

“小过大责”可能导致中介机构不愿意过多介入发行业务、专业人士不愿意从事中介行业。证券公司、会计师事务所等中介机构，过去是较为热门的就业单位，现在可能面临人才危机。

如果中介机构囿于成本或者迫于责任不能加大核查验证力度，是否可以让中介机构加大收费力度来抵消部分成本？事实上，在我国证券发行仍具有相当的行政实质审核色彩的背景下，中介机构提高收费的空间不大。而且提高收费或者“精选客户”的结果反而是优先“挤出”中小型发行人、民营企业发行人这些对融资需求更为迫切、也更需要中介机构服务的用户。

另一个突出的“责重于过”的群体是独立董事。独立董事必须是公司的外部人，这虽然保证了其独立性、自主性，但也限制了其对公司的信息获取程度。而且，独立董事一般具有自己的本职工作，如果给其过高责任和过大压力，结果只会是优质独董退出。

随着资本市场改革的全面深化，发行人信息披露责任和中介机构“看门人”责任压实是防止财务造假的重要内容。但“看门人”并非只有中介机构、董监高，可以让“看门人”在事前承担一些监督功能，但让他们承担兜底的赔偿责任，容易“小过大责”。

虚假陈述赔偿诉讼应更精细化

虚假陈述赔偿诉讼数量在中短期内将持续在高位。鉴于判赔金额巨大，随着法院经验的积累、法理探讨的深化，虚假陈述赔偿诉讼也应当走向精细化，合理配置不同主体的责任。

合理确认不同主体的责任，对不同主体责任的次序、力度有更为准确地把握。应严格区分存在主观故意的主体和具有过失的主体责任。

对发行人、上市公司的责任追究不宜松懈。发行人是信息披露义务人，如果发生虚假陈述，他是直接、基本的责任人。即便实际策划、实施造假者另有其人（如实控人、董事长），发生虚假陈述也是发行人内控失灵的表现，故应当自负其责。

未直接参与实施虚假陈述的中介机构、董监高责任次序应当在发行人之后，而且只应就其自身的职责、专业能力、正常履行情境下所能发现的问题适度担责，摒弃“签字即全部担责、即追责”的逻辑。

虚假陈述赔偿修订后的新司法解释其实已经明确这些责任人的过错状态只限于故意和重大过失。法院应当在进一步准确把握当事人过错的基础上，对过失主体予以适度免责。

今年6月，针对南京越博动力案中财务造假问题，证监会宣布首次拟对配合发行人财务造假的主体进行处罚。这些故意配合造假者，与具有过失的中介机构等相比，更应当成为赔偿责任的主要承担者。

证券市场是一个信息密集的环境，公司经营则是一个风险聚集的过程，投资者亦有以正常理性吸收分析信息的义务。尽管司法解释给了投资者多种举证责任倒置的便利，但投资者亦不能无视常识地提起诉讼主张。比如，微小的财务数据差异，通常很难说能对投资者决策产生定性改变的影响。

再如，广东省高级人民法院今年7月发布的《广东法院证券虚假陈述侵权案件审判白皮书（2022-2024年）》（以下简称《广东白皮书》）的倪某案中，某公司拖延了两年才披露了一些关联交易，并被监管部门出具了警示函。但法院指出虚假陈述揭露后股价跌幅小于相关指数，股票成交量无显著变化，对股价无显著影响。相关关联交易亦有利于公司。故为“避免因企业内部治理瑕疵被过度追责”，而驳回了投资者诉讼请求。

传统的虚假陈述赔偿制度其实是默认虚假陈述对投资者的一切损失负责，笔者认为，这在实践中不甚合理。今年5月，最高人民法院、中国证监会联合发布的《关于严格公正执法司法 服务保障资本市场高质量发展的指导意见》指出，“法院对交易因果关系的审查，要重点关注虚假陈述是否为投资决策的直接原因、最近原因”。司法实践也对此有所践行。今年8月，上海金融法院、上海证监局联合发布了一批涉证券虚假陈述案例。其中，被告某装备技术公司2018年存在虚假陈述，其2020年发布重整申请被受理的公告，法院认为原告买入时间晚于重整被受理公告，故而切断了因果关系，驳回了诉讼请求。这是基于新的重大事件的“切断前因”。

目前，不少法院已判决认定，年份较早的定期报告和投资者较晚的交易行为之间没有因果关系。2023年，北京金融法院在乐视网案判决中参考了信息衰减理论。其指出：被披露信息的重要性或日影响会随着时间的推移而衰减，但衰减效应不能绝对化。

如果未来司法规则能够进一步明确一定时期前披露、已经被同类文件所“覆盖”的文件不再产生虚假陈述赔偿责任，则一方面符合投资者认知规律，另一方面可以在不减损发行人固有责任的同时，对中介机构或董监高责任进一步细化，会增加法律秩序的安定性。

证券交易的损失可能由多种因素导致，包括影响全行业、全市场的系统风险因素和公司本身的负面因素。故而本着实事求是的精神，需要测算这些风险因素的作用力。我国法院对系统风险因素的测算已经较为常见，但对非系统风险的测算还在不断进行类型化的探索。这一般需要结合事件发生前后的股价变动来观察。例如，在《广东白皮书》列举的某传媒公司案中，被告传媒公司提交某测算机构作出的《风险因素核定意见书》显示，有7个重大事件对其股价产生显著影响。法院审理认为，根据理性投资者标准，“股票复牌公告”“年度权益分派公告”“控股股东承诺不减持股票公告”三个事件不属于利空，不能认定为非系统风险因素。

关于作者

缪因知

南京大学法学院教授、南京大学资产管理产品法律研究基地研究员