◎文 《法人》全媒体记者 岳雷

2025年A股中报季火热开场，证券行业迎来业绩爆发潮：超八成券商净利润增速突破50%大关，最高增幅超10倍；国泰海通等6巨头净利润超30亿元······“烫手的业绩正推动证券板块交易量激增。”近日，历经多轮牛熊市的私募管理人林浩向《法人》记者表示。

然而，当全行业为业绩预喜狂欢时，中山证券却以2811万元的预亏，成为唯一“赤字”的券商。这并非该公司偶然“失手”，而是行业分化加剧、资源向头部集中的真实写照——在资本市场深化改革浪潮下，缺乏独特竞争壁垒的中小券商，正面临“不进则退”的生存考验。

自营业务成“业绩杀手”

7月18日，锦龙股份一纸公告披露了控股子公司中山证券的处境。今年上半年，中山证券预计营收2.31亿元，同比骤降52%；净利润由盈转亏，亏损2811.77万元。证券行业整体业绩飘红的背景下，这份成绩单显得格外扎眼。

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曾叱咤华南市场的区域龙头，为何在行业高歌猛进时突然掉队？记者翻看中山证券的业绩图谱发现，其兴衰曲线与自营业务的盈亏轨迹惊人吻合。

券商自营业务是指证券公司运用自有资金，在股票、债券、基金等金融市场进行主动性投资交易，以谋求投资收益的核心业务。这一业务犹如券商的自营盘，既可能成为利润增长的“加速器”，也可能化作业绩波动的“震荡源”。

过去5年，中山证券业绩走势犹如坐过山车，而决定其盈亏走向的关键变量，就是自营业务这个“胜负手”。

2021年，中山证券净利润亏损1.26亿元，根源在于自营业务遭遇了双重打击：一方面，监管叫停其新增资本消耗型业务，直接斩断了重要收入来源；另一方面，其债券持仓估值持续下探，导致公允价值损失放大。

2022年，中山证券的经营困境进一步加剧，全年亏损扩大至1.49亿元。自营业务继续扮演着“业绩杀手”的角色：其持有的信用债组合估值下挫；同时权益类资产受市场波动影响，投资收益大幅减少。

转机出现在2023年，中山证券自营业务扭亏为盈，实现4800万元微薄盈利。2024年，其自营业务迎来爆发增长，全年实现收入3.65亿元，占总营收的47%，推动公司整体业绩实现跨越式增长。其营业收入同比飙升82%至7.76亿元，净利润达1.70亿元，创下近5年最佳表现。

然而，这种过度押注单一业务的经营策略，可持续性存在重大隐忧。今年上半年，中山证券自营业务再遭断崖式下跌，投资收益与公允价值变动收益合计仅1771万元，同比暴跌94%，近乎“归零”。这种极端波动直接击穿公司的盈利底线，使其再度陷入亏损困局。

“自营业务就像在刀尖上跳舞。”林浩对记者说，“行情好时能带来超额收益，但市场一旦转向，就会变成吞噬利润的黑洞。”在他看来，自营业务能力是检验券商综合实力的试金石。

值得注意的是，头部与中小券商在自营业务上的差距，已从简单的规模差异，升级为全方位的系统性代差。一位券商人士告诉记者，头部券商依托顶尖的研究团队、深厚的投资积淀和雄厚的资金实力，能够更精准地把握市场脉搏，并通过多元化的资产配置有效分散风险。“头部券商在权益、固收、衍生品等领域的均衡布局，以及灵活的头寸调整能力，确保了自营收益的相对稳健。”

反观中山证券的经营困境，恰恰印证了业务结构单一的弊端。当自营业务遇阻时，其投行、资管业务板块未能起到“稳定器”作用，反而成为拖累业绩的“包袱”，使公司丧失了风险对冲功能。

传统经纪业务难挑大梁

“中小券商的自营困局，本质上是系统性能力缺失的体现。”上述券商人士分析，此种短板集中体现在四个方面：市场研判能力不足、投研体系薄弱、资产配置单一、风控机制缺失。

具体而言，中小机构往往对市场趋势反应迟缓，难以及时捕捉拐点。投研资源的匮乏，导致其信息处理能力与头部机构存在代际差距，而“把鸡蛋放在一个篮子里”的投资策略，更使其在市场波动时脆弱不堪。

与此同时，证券行业的“马太效应”加速显现。以人才争夺为例，头部券商自营部门MD级年薪，普遍达到中小券商的3倍以上。这道不断扩大的“薪资鸿沟”，使得中小券商在人才争夺战中节节败退，核心投研人员流失率持续攀升，进一步削弱了其自营业务的竞争力，陷入恶性循环。

自营业务持续低迷的阴影下，中山证券的经纪业务扛起“小马拉大车”的重担。数据显示，今年上半年，公司经纪业务手续费净收入达1.23亿元，同比增加58.44%。不过，相对于公司整体经营压力而言，经纪业务收入杯水车薪。

“此类增长更多是低基数效应带来的错觉。”公募基金经理马健一针见血地指出，行业佣金率在过去5年经历了断崖式下跌，已普遍降至万分之一甚至更低，纵使市场交易活跃度提升，经纪业务仍难挑大梁。

传统经纪业务日渐式微的背景下，中山证券被迫启动战略收缩。公司营业网点数量从32家缩减至27家，试图通过“瘦身”计划实现降本增效。但这种被动调整在削减成本的同时，也造成了核心客户资源的持续流失。

“营业网点是券商触达下沉市场的战略支点，更是维系高净值客户信任的关键纽带。盲目收缩网点无异于自断触角，不仅会丧失市场拓展的前哨站，更会削弱长期的盈利能力。”马健说。

与中山证券的困境形成鲜明对比的是，同属锦龙体系的东莞证券，却走出一条差异化发展路径。

数据显示，今年上半年，东莞证券经纪业务收入达7.46亿元，相当于中山证券的6倍。其客户平均资产规模82万元，是中山证券的3.5倍。巨大的差距背后，是两家券商截然不同的战略选择：

东莞证券深耕珠三角制造业集群，创新推出“产业金融生态服务”模式，通过整合投行、资管等业务条线，打造出独具特色的综合金融服务能力，成功跳出了同质化竞争的红海。

在马健看来，当行业加速向财富管理转型时，仍死守传统通道业务的中小券商，就像在加速融化的冰面上挣扎。

中小券商生存启示录

证券行业正在上演残酷的生存游戏。数据显示，前十大券商的市场份额突破了七成，形成压倒性优势。而大概三成区域性中小券商市场占有率跌破1%的生死线，在行业边缘苦苦挣扎。这种“强者愈强、弱者愈弱”的分化格局，正在重塑整个行业的生态版图。

中山证券的半年报，犹如一份详实的行业病理报告，清晰呈现出中小券商的典型病症。其业务结构单一、抗风险能力薄弱、转型步伐迟缓的困境，折射出部分区域性券商面临的通病。

放大视角，区域性券商正经历“冰火两重天”的极端分化：一边是中山证券亏损，五矿证券、国都证券净利润负增长；另一边是华西证券以1354%的惊人增幅领跑全行业，东北证券通过深耕债券承销领域实现超150%的增长。

“没有特色专长的区域券商，未来要么被并购，要么沦为通道商。”财经评论员郑宇直言。在他看来，依赖通道业务赚取监管红利的时代已经终结，新模式正在重构行业格局。

这场变革中，成功突围的中小券商已经勾勒出三条清晰的生存路径：

数字化转型成为第一条突围之路。财达证券推出的“慧智资管”系统实现了服务升级，个人客户资产占比显著提升，其低门槛公募代销规模更是同比激增。值得一提的是，财达证券创新的“固定管理费+超额分成”模式，既保障了客户利益，又提升了自身盈利能力，实现了真正的双赢。

垂直深耕细分领域则展现了另一条可行路径。华鑫证券发行重庆首单知识产权ABS，覆盖30家科技企业，其ESG债券发行占比达12%，远超行业平均水平。这种聚焦特定领域的专业化发展策略，让中小券商在细分市场找到了立足之地。

渠道重构的探索同样值得关注。部分券商通过优化网点布局提升单点效能，同时构建数字化服务平台，打造差异化客户服务体系，实现了线上线下渠道的有机融合。

“当下的券商板块恰似盛夏荷塘，水面上的荷花争奇斗艳，但水下的根系质量，才真正决定谁能撑到秋天。”林浩的比喻形象而深刻。

在郑宇看来，金融供给侧结构性改革持续深化的背景下，中小券商正面临着“慢即退、弱则亡”的残酷生存法则。差异化竞争和特色化发展已不再是选择题，而是关乎生存的必答题。中小券商要么找到独特的生态位并深扎根系，要么被时代的浪潮无情吞没。分化，正在加速；选择，迫在眉睫。

责编｜王 茜

编审｜渠 洋

校对｜张 波 张雪慧

来源｜《法人》杂志2025年08月总第258期