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家门口的野蛮人 KKR世纪并购案兼论LBO/MBO收购模式

◎ 《法人》特约撰稿 梁瑛

2015年至2017年,中国资本市场最轰动的案件非“宝万之争”莫属。围绕万科集团,各方资本大鳄纷纷登场,囊括宝能系、华润集团、恒大地产、安邦保险及深圳地铁。

该案件影响深远,甚至引发证监会与深圳市政府的高度关注。我国股民也正因这一案件,开始对诸多并购名词有所熟知,如“毒丸计划”“白衣骑士”“焦土战术”等。其中,“家门口的野蛮人”尤为令人印象深刻。

作为公司法务部,其重要任务之一就是保障公司股权及实控权安全以及保障业务的平稳运营,因此,笔者认为有必要对KKR世纪并购案以及LBO和MBO并购模式予以探讨。

野蛮人前来敲门

“家门口的野蛮人”源于美国上世纪七八十年代华尔街的KKR并购案,该案当年在美国的影响力,远胜“宝万之争”在中国的影响。其主角分为两方:

(1)美国快消行业中以骆驼烟草和奥利奥饼干闻名的雷诺兹-纳贝斯克公司(以下简称“雷纳公司”),代表人物:总裁约翰逊。

(2)前来敲门的野蛮人:私募基金KKR,代表人物:创始人克拉维斯。在并购史上KKR堪称华尔街老牌杠杆收购天王,金融史上最成功的产业投资机构之一。其最擅长的就是(LBO/MBO)收购模式。

LBO模式即为Leveraged Buyout,简称LBO杠杆收购。严格而言LBO并非法律概念,而是最早起源自美国华尔街的企业并购商业模式安排。行内能达成初步共识的是其为高杠杆、高风险、高收益的并购模式,被人形象地称为:“蛇吞象”模式。MBO模式即为Management Buy-Out,简称MBO管理层收购模式。作为KKR擅长的杠杆收购模式,LBO通常和MBO组合使用。

其总体法律操作方式通常为:

(1)收购方通常以10%~30%自有资金的配资,通过财务杠杆举高负债,汇集收购资金用以收购目标公司。其根本目标是获取目标公司实际控制权,并向债务人承诺以目标公司的未来现金利润或是资产安排作为收购方偿债来源。

(2)该模式操作之成败关键在于整体项目操盘团队商务、资金运作和法律财务技术应用的熟练程度,并且LBO/MBO模式的目标公司选择,通常具有较为严苛的条件限制。

I.目标公司在运营管理上出现较大运营困难,通常要求目标公司资产负债率在收购方项目团队操作可控范围内,且目标公司实际价值被低估。

II.目标公司有较为稳定的现金流。

III.公司管理层对收购方案持支持态度,且管理层相对稳定,视为目标公司核心竞争力。

资本市场的博弈

目标公司雷纳之所以受到KKR的重点关注,是由于该公司在资本市场上的实际价值被严重低估。当年巴菲特也曾评价雷纳公司:“烟草行业真好。烟草能让人上瘾,顾客忠诚度很高,投入1美分就能得到1美元的回报。”雷纳公司的约翰逊也曾笑言:“雷纳公司是美国当前最好的公司,即使让一个疯子管理也能让公司运行良好。”

每次股灾过后,资本市场的游资都异常兴奋。大浪淘沙,越是珍贵的“和氏璧”,越是会以未被打磨的原石形象而出现。对项目价值的判断不仅取决于投资人的投资直觉,更取决于项目操盘手多年丰富的项目运作经验。“野蛮人”KKR正是一家拥有如此精准投资眼光的私募机构。正当美国股市一片哀号之时,KKR闻风而动,如秃鹫一般在资本市场的上空盘旋。

那么该世纪并购案是如何发生的呢?

(1)该案中,管理层约翰逊率先发动闪电收购,在股东们毫无预料的情况下,计划以75美元/股,以总计170亿美元价格完成私有化。该价格远高于当时40多美元的市场交易价。其后KKR报出94美元/股的收购方案,约翰逊不得不将收购价提高至100美元/股。

(2)随后,华尔街另一支游资——波士顿团队横空出世,发出118美元/股的要约价格。雷纳公司股东会临时决定采用竞标而非邀标收购,并决议:该收购需在一个月内完成交割。由于时间受限,标的不明,波士顿团队黯然退场,因此,约翰逊认为自己胜券在握。

(3)此时KKR压力巨大,该并购突破了他们常规的技术模式,且未获得目标公司管理层的支持,并购风险系数成倍增加。但考虑到雷纳公司远被低估的估值,KKR评估该次并购利润将远高于风险。竞标当日,KKR和约翰逊不断飙价,股价曾一度涨至每股109美元和112美元。

(4)并购之战不仅是商业战,也是舆论战,竞标过程中,约翰逊奢华的管理层资管计划及金色降落伞计划不慎被媒体披露,鉴于舆论压力和杠杆收购募资问题,约翰逊不得不退出竞标,所有努力功亏一篑,多年辛苦经营的成果拱手让与KKR。

至此,华尔街史上最强收购案落下帷幕。当然仁者见仁,该案笑到最后的真正赢家,不同角度也会有不同的看法。

防控金融风险

宝万之争也堪称中国并购史上的经典,但该案与KKR世纪并购案不同,宝万之争除了要尊重资本市场的游戏规则,更讲中国特色。但不论宝万之争还是KKR世纪并购案,带给我们的启示有很多:

(1)越是优秀的企业越是要有金融法律风险防控意识,更要在资本市场上高筑防护长城,防止多年辛勤的劳动成果被窃取收割。

(2)如何应对抵抗“野蛮人的定向狙击”是一个严峻而重要的课题。

(3)融资并购也是重要生产力,能够帮助企业和项目快速扩张,完成战略目标与布局。

优秀的民族企业往往也是国之重器,当今国与国之间的战争早已不是冷战思维下的战争,而是贸易战、货币战、金融战、产业并购狙击战等。这些战争虽不见硝烟,却一样会摧毁一国之产业、经济,一样会造成家破人亡、饿殍遍地。而在这些战争中,优秀的民族企业常常首当其冲。

因此,作为公司法务部,加强公司在资本市场上的金融风险防控能力,不仅是责任,更是使命。(编辑 李立娟)

编辑:张凯华

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